中信宏觀研究解讀11月金融數據：社融溫和回暖，企業融資仍是短板

CS宏觀研究

核心觀點

11月社融和信貸均小幅低于預期，主要是企業中長期貸款同比少增2470億元。11月底，3個月票據轉貼現利率再度下探至1.3%的低位，表明企業貸款需求偏弱，而更深層次的可能是宏觀總需求低于均衡水平，這或將拖累后續投資增速。居民中長期貸款延續上月的回暖趨勢，同比多增772億元，已經回到近年的增長中樞附近。11月社融增速已經開始觸底回升，預計在貨幣政策支持、地產融資邊際回暖、以及政府債發行的支撐下，社融增速有望繼續保持回升態勢至2022年三季度前后。

事項

央行發布2021年11月份金融信貸數據。其中，11月新增信貸1.3萬億（前值0.8萬億，我們預期1.6萬億）；新增社會融資總額2.6萬億（前值1.6萬億，我們預期2.9萬億）；社融存量同比增長 10.1%（前值+10.0%，我們預期+10.2%）；M2同比增長8.6%（前值+8.7%，我們預期+8.8%）。對此，我們點評如下：

正文

▌銀行信貸端：居民中長貸延續溫和回暖的態勢，企業中長期貸款連續5個月同比負增長拖累信貸，或給后續固定資產投資增速帶來一定壓力。11月新增居民中長期貸款5821億元，比去年同期多增772億元。多增幅度不僅高于10月（162億元），也高于2020年月均值（417億元），我們認為居民房貸的投放已經回升到近年的增長中樞附近，地產企業的現金流壓力可能已經得到一定緩解。11月大宗商品價格已經出現明顯回調，但企業中長期貸款仍然同比少增了2470億元，已是連續第5個月同比少增，且少增幅度都在1000億以上。正如我們在12月2日報告《2021年11月經濟金融數據前瞻--預計社融增速將起底回升》中提到的“11月底，3個月票據轉貼現利率再度下探至1.3%的低位，表明銀行票據‘沖量’行為較強，代表實體企業融資需求的企業中長期貸款可能依舊偏弱?！蔽覀冋J為經濟總體需求不足可能制約了企業的貸款意愿，如PMI新訂單指數連續4個月處在榮枯線以下。從結構上來看，今年企業中長期貸款走弱的兩個重要因素是地產和城投融資的約束。目前雖然以居民信用作為擔保的按揭貸款有所回暖，但是由于部分地產企業信用確實出現惡化，銀行對于地產企業融資仍然較為謹慎。城投融資的限制沒有也明顯改變，且近期部分地區土地出讓收入的下滑可能進一步導致城投融資困難。企業中長期貸款持續走弱，或將給后續的固定資產投資帶來一定壓力。

▌社融增速：社融同比增長10.1%，政府債支撐社融觸底回升，利率下行后債券融資回暖，信托貸款年內已壓降24.5%。11月新增社會融資總額2.6萬億，社融同比增長10.1%，為2020年10月以來的首次增速環比提升。11月政府債凈融資8158億元，同比多增4158億元，是社融增速回升的最大推動力。11月非金融企業債券融資4104億元，同比多增3264億元，均為年內最高值。我們認為企業債的發行回暖主要是因為11月市場流動性較為充裕，利率較10月有所下行。受幾家公司大額定增影響，11月非金融企業股票融資也達到1294億元。11月信托貸款減少2190億元，今年1-11月累計減少15520億元，較去年末的余額壓降了24.5%，而2020年全年信托貸款壓降幅度也僅為14.8%。

▌M1-M2“剪刀差”收窄反映地產銷售有所好轉，同時，年底財政支出加速，有望支撐狹義流動性。11月M2同比增長8.5%，增速比上月下滑0.1個百分點，而M1同比增長3%，增速比上月回升0.2個百分點，M1-M2“剪刀差”收窄。11月因為有散點疫情的復發，普通商品消費可能偏弱，“剪刀差”收窄或主要由于按揭放款加快以及地產銷售的邊際好轉。11月財政性存款減少7281億元，同比多減5424億元，表明財政支出在加速。今年的財政后置不僅體現在政府債的發行節奏上，也體現在一般公共預算的支出上。今年1-10月，一般公共預算收入累計同比增長14.5%，而支出累計同比增速只有2.4%，因此財政性存款余額顯著高于往年同期水平。在年底時點，財政支出或將加速，從而對狹義流動性形成支撐。在降準、財政支出和再貸款投放等多重因素影響下，12月中下旬的銀行間市場流動性有望維持相對寬松的狀態。

▌預計在貨幣政策支持、地產融資邊際回暖、以及政府債發行的支撐下，未來數月社融增速有望繼續保持回升態勢，直到2022年三季度前后。我們認為社融回暖有三點原因。第一，貨幣政策保持靈活適度，央行12月6日宣布全面降準0.5個百分點，釋放1.2萬億長期資金。第二，地產融資已經出現邊際回暖跡象，12月3日銀保監會也表示將重點滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發放房地產開發貸款、并購貸款。在2022年年初房貸額度重新下達之后，居民中長期貸款有望加速回暖。第三，12月還有約7000億政府債額度待發行。而且11月24日國常會提出“合理提出明年專項債額度和分配方案”，“研究依法依規按程序提前下達部分額度”，明年財政大概率是前置的。到明年三季度，地產投資增速有望見底回升，且通脹壓力或將開始顯現，屆時信用投放節奏可能放緩。

附錄圖表

本文節選自中信證券(行情600030,診股)研究部已于2021年12月9日發布的報告《2021年11月金融數據點評：社融溫和回暖，企業融資仍是短板》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見相關報告。